Monday, October 24, 2011

拆解電盈商業信託 - 信報 2011年10月24日


上月尾, 電盈宣報準備分拆旗下的電訊業務,以商業信託形式在港招股上市。本年初和黃也是以商業信託分拆碼頭業務出來,遠走星洲。當時筆者認爲商業信託對小投不公,和黃走星實不足惜。今次電盈爲消除港交所和小投疑慮,來個創新的股票合訂單位結構 (share stapled units)而獲通過,果真有益有建設性。誰說香港資本市場落後於人? 股票合訂單位這名稱看似複雜,其實只是把商業信託的單位和有限公司的股票捆綁在一起上市,並不可分拆獨立買賣也。哪這是賣燒肉搭舊豬頭骨的花招?還是肥美的雞鵝雙拼呢?

先看電盈怎樣重組及分拆旗下最賺錢,也是地産外,唯一賺錢的電訊業務。電訊業務包括電盈下面由各子公司經營的服務和品牌,有本地電話, 本地數據寬頻(網上行),本地流動通訊(PCCW MOBILE),國際電訊零售及批發,相關器材銷售和國內投資等。經重組後,上面各子公司的股權均會轉移至新成立的‘HKT’有限公司,而HKT的股權亦會全數轉移到新成立的商業信託,‘香港電訊信託’。

重組後的三併

重組完成後, HKT和電訊信託兩者會捆綁一起,以一比一比例,分別發相同數目的股票和單位一同上市。就是說,前者的股票和後者的信託單位,是捆綁一起賣賣,投資者只可買雙拼,就是買一單位電訊信託加一股特定(挂了鈎)的HKT普通股,而該挂鈎股票會由信託的託管人經理代爲投資者持有。賣時也不能分而售之。其實這結構嚴格來說是三拼,因還有一有投票權的HKT優先股被‘合訂’(‘釘’)在信託單位上,直接由投資者持有, 讓投資者作持實質業務HKT的直接股東!

今次港交批准商業信託上市,第一個考慮就是維持了百份之50加1票這簡單多數勝出的投票和控股機制。在星洲那邊,掌實際業務的信託管理經理人,也是大股東全資擁有的。就是他不稱職或偏幫大股東,小投們要集齊超過百份之75單位擁有人的票數才可把他罷免。我們的規定,就是避免了大股東以小控大的不公情況。

那麽,雙拼制度又如何保障小投呢?簡單來說,就是把現行的上市條例利用捆綁上市一著,用在上市的HKT有限公司時,也用在原本不受條例規管的電訊信託和大股東派出來的經理人身上。而小投們作作爲HKT的直接股東,也能更容易監控管理層。

助小股東監控管理層

第一,小投可直接參與持實際電訊業務的HKT股東大會。如沒有雙拼的安排,按星洲做法,小投們只可參與電訊信託的單位人大會。但各業務子公司的股權是由經理人所持,小投們又不是經理人的股東,就無權選任他的董事和利用股東大會過問HKT的業務了。

第二,HKT 和託管人經理的董事必需完全相同。這就變相讓小投們選HKT董事時,同時也選經理人的董事局成員。

第三,HKT的股東大會和電訊信託的單位大會必須同時或連續舉行,表決議案要相同或儘量相近。每個投資者在單位大會和股東大會的投票也要一致,而託管人經理代小投所持的普通股,也要按小投的意願去投票。這就確保了兩者議決相同,各投資者的意願能確實的反影在業務上,避免了大股東利用自己的經理人出賣或不顧小投的利益。

第四,現行上市公司的收購守則也可用在HKT 上。經理人無權私自賣出手上代小投持有的HKT普通股。有人要收購時,對像是HKT而不是信託。而信託本身只能投資於HKT。任何收購都要以HKT 公司名義進行,即交由所有HKT大小股東按上市條例來定斷。這就避免了經理人自把自爲或大小股東有利益衝突而無解決辦法的情況。就如上次談星洲的Citysprings, 竟可在大股東淡馬錫的推動下,先斬後奏的到澳洲花上11億澳元搞收購。

當然現行上市條例在保障小投利益上,不是萬能,也有很多不夠之處。但總比星洲的做法先進吧!

最後,今次上市對電盈有何好處呢?第一,當然是把賺錢的電訊業務分拆出來,讓股價如實反影業務狀況,不爲其他還在虧本的業務(如NOW和MOOV)拖累,是好事!今次招股,如這新的電訊信託(或新的HKT公司)市值按最後招股定價計算不能達到286億,就會取消。這已高出整間電盈在公告前的238億市值超過20%了!

現在招股價和減持額還未有定出,一切看市場反應。電盈會保留最多70%或最少55%此新電訊信託的股權,集資額會在68億和100億之間。善玩財技的電盈管理可有後著?如集資得款爲78億或以下,全數金額會歸於電訊信託,全數用作減債之用。但如最後招股價理想,收款超過78億的話,超出的就全歸原股東電盈所有。又是7.8 BILLION?條數怎算出來?真木宰羊,現在的文件沒有公報。

查電盈利用內部資産買賣和轉移,把電訊業務賣給HKT,已收了HKT和電訊信託的新股票和單位作代價。現在即是說如上市招股價理想,先前我是賣平了,要再多收一筆補數。其實在此情況下,電盈所持的新股票已相應升值。會計師可在電盈的投資儲備賬上增值。但此無現金收入,對盈利也無貢獻。故就在賣資産過程中,電盈除了收得HKT的股票和信託單位外,還收了HKT發出的一PROMISSORY NOTE票據。電盈就是按此票據,可再在招股定高價時,再收一筆現金,實是高著。但此美點雙拼要等她的招股書出來才可一窺全貌了和研究了。

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